文丨明明FICC研究团队

核心观点

6月PMI数据中需关注产成品库存指数的大幅回落。在需求端恢复较为有限的情况下，制造业生产小幅回暖至扩张区间，与产成品库存指标下降相吻合。二季度部分周期性行业主动去库过后，未来几个月生产或将迎来一定改善。但是，我们认为当前的低库存仍然是结构性的，并不必然意味着整个工业库存周期的反转，库存周期的拐点将取决于政策上推和外需、地产下拉力度的相对强弱。预计债市将延续对政策力度的博弈，长债利率震荡偏多。

【资料图】

事件：6月30日国家统计局发布6月中国采购经理指数运行情况。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.2pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3pcts，高于临界点。

库存指数情况：6月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.4%和46.1%，分别较上月下降0.2pct和2.8pcts。制造业PMI产成品库存大幅下降，是否意味着库存周期的拐点？针对这一问题，我们从以下三个方面进行了分析：

第一，二季度偏弱的工业表现在一定程度上源于部分行业主动去库，低库存状况下三季度工业生产或具备一定的改善动力。4-5月的工业生产之所以大幅低于趋势水平和市场预期，很大程度上是以钢铁为代表的一些周期性行业因为利润大幅下滑而主动去库。随着库存水平越来越低，这些行业将通过生产来满足需求，而不是以减少库存的方式。从以往的经验来看，每一次PMI产成品库存来到较低水平后，当季或下个季度工业生产往往会因为补库需求有一定改善。

第二，低库存是结构性的，并不是所有行业都处在低库存状态。主要行业中，6月产成品库存指数显著偏低或有明显下降的主要是钢铁和化工行业，其他不少行业的库存指数相对平稳或有一定上行。不同行业所处的库存周期位置并不完全一样。

第三，未来磨底还是反转，将依赖于政策力度和外需变化。一方面，这一边际变化并不意味着工业库存已经下调到周期底部，5月的PMI产成品库存指数还处在历史92.4%的分位，6月PMI仅仅是一个边际信号，去库存的过程不会一蹴而就。另一方面，库存周期能否由主动去库向被动去库转变，取决于接下来的政策刺激力度和外需变化。如果未来是温和的政策刺激和外需压力增加的组合，库存周期或难以进入被动去库阶段。

其他制造业PMI指标。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，环比分别上升0.7pct和0.3pct，生产小幅回暖而市场需求依然偏弱。2、价格层面：原材料购进价格指数为45.0%，比上月上升4.2pcts，出厂价格指数为43.9%，较5月上升2.3pct，整体价格水平有所回暖，但仍低于临界点。3、各规模企业：大型企业PMI为50.3%，比上月提升0.3pct，对制造业PMI拉动作用明显；中型企业PMI为48.9%，比上月上升1.3pcts，景气水平有所改善；小型企业PMI为46.4%，比上月下降1.5pcts。

建筑业：景气度回落，主要源于地产低景气。6月建筑业商务活动指数下降2.5个百分点至55.7%，其中新订单指数下降0.8个百分点至48.7%，连续2个月低于临界点，业务活动预期指数也回落至60.3%。建筑业整体景气度有所回落，主要受地产投资和销售增速下滑的影响。我们估算，今年5月房地产投资增速相较4月进一步下滑3.2个百分点至-10.5%，6月份30大中城市商品房成交面积位于近些年来的较低水平，房企对未来的预期仍未改善，影响了建筑业的复苏进程。

服务业：修复斜率略微放缓，未来或仍将延续复苏态势。6月服务业商务活动指数为52.8%，较5月小幅下降1.0pct，新订单指数小幅回升0.1pct至49.6%，仍位于临界点之下，需求略显不足。分行业来看，服务业新动能行业发展向好，在端午假期的带动效应下，旅游出行、线下消费也较为活跃，电信广播电视及卫星传输服务、航空运输等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间。从市场预期来看，6月服务业业务活动预期指数为60.3%，比5月上升0.2pct，今年以来始终保持在高位景气区间，服务业企业信心有所增强。我们认为，服务业整体的复苏逻辑没有发生变化，下半年或将延续稳步恢复的态势。

债市策略：6月PMI数据显示，制造业生产端小幅回暖至扩张区间，需求端仍较弱，地产磨底叠加消费需求小幅回落的背景下，非制造业复苏斜率有所放缓。预计近期市场仍将延续对稳增长政策力度的博弈，长债利率或仍将延续震荡偏多的格局。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

正文

制造业产需延续分化，非制造业复苏斜率放缓

6月PMI主要指标显示，制造业生产有所恢复而需求依旧偏弱，非制造业景气度有所回落。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，环比分别上升0.7pct和0.3pct，生产小幅回暖而市场需求依然偏弱。2、价格层面：原材料购进价格指数为45.0%，比上月上升4.2pcts，出厂价格指数为43.9%，较5月上升2.3pct，整体价格水平有所回暖，但仍低于临界点。3、建筑业：建筑业商务活动指数为55.7%，较上月下降2.5pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为52.8%，低于上月1.0pct。5、各规模企业：大型企业PMI为50.3%，比上月提升0.3pct，对制造业PMI拉动作用明显；中型企业PMI为48.9%，比上月上升1.3pcts，景气水平有所改善；小型企业PMI为46.4%，比上月下降1.5pcts。

值得注意的是，6月制造业PMI产成品库存大幅下降2.8个百分点，这是否意味着库存周期的拐点？

1、二季度偏弱的工业表现在一定程度上源于部分行业主动去库，低库存状况下三季度工业生产或具备一定的改善动力。4-5月的工业生产之所以大幅低于趋势水平和市场预期，很大程度上是以钢铁为代表的一些周期性行业因为利润大幅下滑而主动去库。随着库存水平越来越低，这些行业将通过生产来满足需求，而不是以减少库存的方式。从以往的经验来看，每一次PMI产成品库存来到较低水平后，当季或下个季度工业生产往往会因为补库需求有一定改善。

2、低库存是结构性的，并不是所有行业都处在低库存状态。主要行业中，6月产成品库存指数显著偏低或有明显下降的主要是钢铁和化工行业，其他不少行业的库存指数相对平稳或有一定上行。不同行业所处的库存周期位置并不完全一样。

3、未来磨底还是反转，将依赖于政策力度和外需变化。一方面，这个边际的变化并不意味着工业库存已经下调到周期底部，5月的PMI产成品库存指数还处在历史92.4%的分位，6月PMI仅仅是一个边际信号，去库存的过程不会一蹴而就。另一方面，库存周期能否由主动去库向被动去库转变，取决于需求端的变化，而需求端的变化又取决于接下来的政策刺激力度和外需变化。如果未来是温和的政策刺激和外需压力增加的组合，库存周期或难以进入被动去库阶段。

制造业：生产重回扩张区间，需求小幅回暖后仍偏弱

生产重回扩张区间，需求仍偏弱。产需指数均有所回升。6月PMI生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，较上月分别上升0.7pct和0.3pct，其中生产指数重回扩张区间，供给端有所改善，新订单指数有所回升但仍连续3个月低于临界点。分行业来看，6月表现较好的行业是汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等，生产和新订单指数均位于扩张区间，产需释放较快。

延迟需求得到释放后，6月生产指数回升快于新订单指数。6月制造业产需两端延续分化的一个重要原因是，在新订单指数依旧偏低的情况下，在手订单对企业生产端形成了一定的支撑作用。6月在手订单指数继续下滑0.9个百分点至45.2%，已连续4个月出现下滑。4-5月份较弱的工业生产下积压的部分需求在6月得到释放，带动6月生产指数回升至扩张区间。

高频制造业数据整体有所好转，印证生产端的回暖。6月的全国钢厂高炉开工率在5月基础上进一步抬升，超过了过去两年同期的水平。在5月底出现下滑后，6月份PTA开工率重新回升至年内较高水平。半钢胎开工率在6月始终保持在高位，表现好于过去两年同期的水平。6月份全钢胎开工率波动较大，整体上来看正逐步恢复并超过过去两年同期的水平。这些高频数据的走向一定程度上印证了制造业生产端的恢复，但是近期的需求不振仍使得生产活动出现了一定的波动。

价格有所回升，库存延续下降

原材料及产成品库存指数均有所回落。6月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.4%和46.1%，分别较上月下降0.2pct和2.8pcts。企业端采购意愿有所下降，6月采购量指数为48.9%，降至临界点之下，企业采购意愿和库存指数同时下降。

原材料和出厂价格指数有所回升，但仍处于临界点之下。受近期部分大宗商品价格延续下行的影响，价格指数仍处于较低水平，6月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0%和43.9%，较今年5月分别上升4.2pcts和2.3pcts，仍位于临界点之下。

供货商配送指数保持在临界点之上。供应商配送时间指数较上月小幅下降0.1pct至50.4%，仍高于临界点，制造业原材料供应商交货速度继续加快。

建筑业：景气延续回落

建筑业景气度回落，主要源于地产低景气。6月建筑业商务活动指数下降2.5个百分点至55.7%，其中新订单指数下降0.8个百分点至48.7%，连续2个月低于临界点，业务活动预期指数也回落至60.3%。建筑业整体景气度有所回落，主要受地产投资和销售增速下滑的影响。我们估算，今年5月房地产投资增速相较4月进一步下滑3.2个百分点至-10.5%，6月份30大中城市商品房成交面积位于近些年来的较低水平，房企对未来的预期仍未改善，影响了建筑业的复苏进程。

服务业：修复斜率有所放缓，未来预期持续向好

服务业修复斜率略微放缓，未来或仍将延续复苏态势。6月服务业商务活动指数为52.8%，较5月小幅下降1.0pct，新订单指数小幅回升0.1pct至49.6%，仍位于临界点之下。分行业来看，服务业新动能行业发展向好，在端午假期的带动效应下，旅游出行、线下消费也较为活跃，电信广播电视及卫星传输服务、航空运输、邮政快递、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。从市场预期来看，服务业业务活动预期指数为60.3%，比上月上升0.2pct，今年以来始终保持在高位景气区间，服务业企业信心有所增强。其中餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、铁路运输、航空运输等行业业务活动预期指数均高于67.0%，行业发展预期继续向好。我们认为，服务业整体的复苏逻辑没有发生变化，下半年或将延续稳步恢复的态势。

债市策略

6月PMI数据显示，制造业生产端小幅回暖至扩张区间，需求端仍较弱，地产磨底叠加消费需求小幅回落的背景下，非制造业复苏斜率有所放缓。预计近期市场仍将延续对稳增长政策力度的博弈，长债利率或仍将延续震荡偏多的格局。

风险因素

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。